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在万科股权之争中，傅育宁的关注点始终是投资回报和程序正义。在他看来NG28平台，万科管理层在引入深铁过程中绕开董事会的行为，已触及公司治理底线。
但傅育宁领导的华润仅进行了两次小额增持，耗资约4.97亿元，短暂重获第一大股东地位后便再无动作。关键的分歧发生在2016年6月17日，万科董事会就引入深铁议案表决时，华润三位代表均投出反对票。华润认为，万科的增发股票股价折让较大，所有股东的权益都会被摊薄。
为缓解流动性压力，万科与深铁集团签署协议，获得不超过220亿元的股东借款额度，但深铁同时提高了抵质押担保要求。作为担保，万科已将所持万物云57.16%的全部股权悉数质押给深铁。
万科的案例揭示了公司治理中权力制衡的重要性。万科管理层长期以文化、品牌和业绩为依托NG28平台，形成了强大的实际控制力。但在资本力量觉醒时，这种控制力显得脆弱。华润作为大股东时，虽坚持“积极不干预”，但始终保持着程序上的监督权。而傅育宁在万科管理层绕开董事会引入深铁时，选择了维护股东权益而非维持表面和谐。
截至2025年三季度末，万科有息负债总额达3629.3亿元，其中一年内到期有息负债1513.9亿元，而货币资金仅656.8亿元，资金缺口超过850亿元。2025年前三季度，万科净亏损超280亿元，第三季度单季净亏损160.7亿元。
与华润的“市场化算盘”不同，深圳地铁的入局充满了战略逻辑。深铁作为战略性产业型国资，其核心使命是推动“轨道 物业”模式的深度落地。然而，深铁入局近九年后，万科的困境验证了傅育宁当年的担忧。
华润的退出和深铁的入局，反映了两种不同的国资股东逻辑。华润代表“市场化的财务股东”，其决策基于投资回报和风险控制。傅育宁在房地产行业高杠杆模式尚未暴露系统性风险时，选择高位套现，锁定了371.7亿元的利润。而深铁代表“战略性的产业伙伴”，其入股万科更注重“轨道 物业”的长期战略协同。
12月1日，万科公告披露“万科MTN004”债券展期方案细节，这笔20亿元的债券拟将本金及利息兑付展期一年。与此同时，万科多只债券价格暴跌超40%，股权冻结信息频现。而时间回溯到2017年1月12日，华润集团以每股22元价格将持有17年的万科股权全部转让给深圳地铁。当时市场对这一决策不乏质疑之声，而八年后的今天，这一决策的深意逐渐清晰。
另一方面，万科的困境也警示企业需遵循“反脆弱金字塔”模型：现金流比创新力重要，创新力比规模重要。万科在行业狂热期不断扩张规模，却忽略了现金流安全。截至2025年三季度末，万科现金短债比低至0.，远低于安全线。
展开剩余74%发布于：江西省傅育宁的决策并非偶然，而是基于对房地产行业高杠杆模式的深刻怀疑。他执掌华润后，一改前任大规模并购扩张的风格，转向“做实、做强、做大、做好、做长”的5M理念，并对华润业务进行大刀阔斧的重组。
然而，战略布局需以财务健康为基础。2025年11月以来，万科多只债券价格暴跌超40%，“万科MTN004”的展期方案虽争取了更长的缓冲时间，但也反映出公司偿债压力巨大。高盛研报指出，万科在2026年的资金缺口约为300亿元，若缺乏大规模外部支持，可能面临全面债务重组。
然而，这一默契在2015年被打破。当“宝能系”连续举牌万科取代华润成为第一大股东时，万科管理层期望华润能像过去一样“要钱给钱”，帮助抵御“野蛮人”入侵。
华润与万科的缘分始于2000年。彼时，万科在经历“君安之争”后，王石希望引入有实力的财团优化股权结构。在时任华润集团副董事长、总经理宁高宁的主导下，华润接替深特发成为万科第一大股东。
此后的十五年间，华润与万科形成了“大股不控股，积极不干预”的默契，被王石誉为“最好的大股东”。华润在律师、会计等专业领域为万科提供支持，而万科也成为华润业绩的重要增长极。
另一方面，华润退出万科也符合当时央企改革的方向。有分析认为，央企的国有资本投资运作应由专门的投资公司专业化管理经营NG28平台，华润作为央企直接投资另一家股权分散的企业不符合政策导向。而华润以每股22元的价格退出（较停牌前股价溢价7.8%），实现了国有资产的保值增值。